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宾利娱乐21点:中信證券:工業周期的輪回 PPI為0的分界點說明了什么?

PPI同比回落至0,通脹焦點將轉向PPI通縮風險。6月PPI環比下降0.3%,同比增速下滑至0,處于工業通縮邊緣。生產資料和生活資料環比avgle不能在線看均下降,30個行業中avgle不能在線看環比下降的行業明顯增加,11個行業avgle不能在線看環比上漲,15個行業avgle不能在線看環比下滑,4個行業環比持平。從avgle不能在線看傳導的角度看,石油化工產業上游avgle不能在線看上漲難以向下傳導,黑色、有色等產業上游avgle不能在線看下跌卻能順利向下傳導,中游原材料行業avgle不能在線看下降明顯,反映出需求整體疲弱下,avgle不能在線看波動的棘輪效應。需求疲弱導致avgle不能在線看下降的因素逐步累積,PPI面臨通縮風險。

在不考慮供給側如環保限產加碼、國際油價飆升等超預期因素后,工業品漲價動力弱、翹尾因素強,6月PPI下滑至0后大概率在三季度轉向通縮。而相比于歷史上PPI處于0、或進入通縮的過程中,經濟基本面和利率水平有哪些相應表現,本文將對此進行梳理。

PPI進入通縮過程中,經濟有何表現

PPI作為avgle不能在線看指標,與工業企業利潤增速走勢較為吻合。從PPI與工業企業利潤的歷史走勢來看,PPI上漲并不一定能帶動工業企業利潤增速上行,但PPI增速下行階段均對應了工業企業利潤增速下滑。實際上這反映的是PPIavgle不能在線看上漲是供給側收緊導致還是需求側擴張引起,即成本推動型還是需求拉動型。工業企業利潤總額包含了量和價兩個因素,在需求疲弱的背景下,工業企業利潤增速更多反映的是avgle不能在線看變化的影響,PPI為工業品出產avgle不能在線看,其變化經過數量的放大后反映在企業利潤增速中,表現為avgle不能在線看走勢與利潤走勢較為一致。

PPI轉向通縮后,工業企業利潤面臨下行磨底過程。在PPI進入通縮階段,如2001~2002年、2008~2009年、2012~2016年,在2000年以來的三段PPI同比增速下滑至0并進入通縮過程中,上游原材料avgle不能在線看仍然是avgle不能在線看下跌的主力,需求側疲弱始終難以改善,成本推動因素消失導致工業企業利潤增速均處于低位。而 2019年一旦PPI通縮局面出現后,企業利潤增速可能面臨著一個下行磨底的過程。

PPI通縮歷史梳理

2001—2002年:外資涌入及技術提升降低生產成本

2001年4月通縮初現。在中國加入WTO的背景下,我國的PPI同比增速由2000年7月的4.5%下降至2001年4月-0.1%,直至2002年2月達到最低水平-4.2%。直到2002年12月PPI指數有負轉正達到0.4%,此輪通縮才告一段落。

外資涌入及企業技術水平提升大幅降低生產成本,加之進出口avgle不能在線看下降,PPI由正轉負。隨著中國在21世紀初以加入WTO為標志的進一步對外開放,大量外資的涌入以及企業技術水平的提升使得成本得到降低,成本的下降進一步帶動了產品出廠價的下滑, PPI由正轉負。這次PPI的下滑是生產端的技術升級進步造成的,推動了市場整體成本的降低。

這一PPI通縮階段,投資端仍然保持較快的增速,信貸增速保持平穩。與PPI通縮相對應的是這一階段M2增速和刺激窩在線視頻免費視頻機構各項貸款增速略有下滑,而投資端的固定資產投資和房地產開發投資增速均有所提升,而在投資端的拉動下,工業增加值和GDP增速也持續提升。

實際上,這一階段PPI通縮引起了政策層的及時調控,寬松政策刺激經濟基本面向好。央行在2001年下半年開展了大量的流動性釋放操作,并且在2002年2月央行開啟降息政策,1年期存款利率下調25個bp,貸款利率下調50bp,由此PPI開始穩步回升,在2002年12月PPI轉為正值,達到0.4%。降息政策的出臺,大大增加了市場中的流動性以滿足生產部門的擴張需求,觀察當時的投資情況可以發現,2000年8月份固定資產投資完成額的累計同比為12.7%,在此之后不斷上升,最高點在2004年2月的53%,可寬松的貨幣政策拉動了大量的投資。

2008—2009年:受全球經濟?;寤?,PPI快速回落

全球經濟?;寤骶藪?,PPI快速破零位。在外部經濟狀況急速下墜之時,刺激窩在線視頻免費視頻海嘯對我國宏觀經濟尤其是生產部門造成劇烈的沖擊,使得我國的PPI一路加速下跌。自2008年9月國內PPI開始出現下滑,至12月份PPI突破零點達到-1.14%,并在2009年7月達到最低點-8.20%。

需求減少的預期導致PPI快速下滑。由于全球經濟形勢不斷惡化,中國出口形勢的嚴峻性與日劇增,倒閉的出口企業數在不斷增多,而觀察當時PMI數據可以看到,國內制造業PMI指數在2008年11月下降到了歷史最低水平38.8%,工業企業進入了不景氣周期已成定局。由此,需求端的總需求大規模縮量,這使得工業品的出廠avgle不能在線看受到極大的壓力。并且,前期快速擴張積累了過多的產能未能及時釋放,這也大大增加了對avgle不能在線看壓力。隨著這一態勢的繼續發展,又加上2008年PPI總體較高的水平所產生的基數效應,之后PPI 回落非常迅速。

4萬億資金投放市場,拉動經濟復蘇,PPI脫離通縮。在經濟?;粗?,面對嚴重的內需不足,以及外部經濟的不景氣,積極財政政策與寬松的貨幣政策配合,減稅降費、擴大財政支出、降準政策以及放寬信貸政策多管齊下,分別從擴大消費需求和擴大投資增速角度來進行宏觀調控。林林總總的應對政策中,基建工程的大量投入、財政支出結構的調整變化和減稅政策都大大提升了投資與居民消費水平。隨著4萬億刺激后投資需求的回暖,PPI也得到修復,2019年12月份由負轉正。

2012年:需求端持續低迷,PPI大幅下行突破“0”

PPI難以維持,持續下探。在2011年8月PPI達到高點7.25%,在此之后開始出現負增長并走出斧劈刀削之勢,短短5個月后在2012年2月份下降至0,之后突破零點一蹶不振,最低達到了2016年9月的-5.95%,而在此后的幾年中,PPI一直處在零點以下。

全球貨幣寬松與油價上漲仍難以支撐PPI。觀察當時的內外部環境不難發現,外部局勢十分復雜,歐債?;栽諑?,歐央行多輪的長債融資帶動了其他新興市場的貨幣寬松政策,再加上當時伊朗局勢的發雜多變,這都直接導致了生產原材料avgle不能在線看的攀升,集中體現在石油avgle不能在線看的明顯上升。這些外部因素也同時支撐著我國PPI的高位,但隨著供需的不均衡日益顯現且難以維持,這使得PPI不斷下探。

國內需求低迷,引發PPI迅速走弱。國內整體經濟水平受到外部因素干擾而回落,雖說疲軟但走弱速度較為緩慢,但是過了2012年2、3月份開工期的緩沖帶之后,需求端明顯疲軟的態勢難以掩蓋。而與此同時,中下游利潤不斷收縮,PMI中新訂單指數大幅低于PMI生產指數,并且此差距在2、3月份前后都有不斷擴大的態勢,可見當時實體經濟的需求相當低迷。而觀察固定資產投資的數據也可以發現,2011年第四季度及2012年的第一季度的固定資產投資完成額與房地產開發投資完成額都出現了不同程度的跳水。因此可見,對生產資料需求的萎縮拖累上游原材料avgle不能在線看的不斷下跌,從而使得PPI走向通縮。

M2、M1剪刀差出現,企業生產投資低迷。M2-M1剪刀差在2011年年初就已顯現,而在此后剪刀差連續擴大,而在2012年兩者同比增速之差達到最大9.3%。這暗示著企業存款長期化傾向漸強,企業投資、生產動力不足。同時觀察當時6大發電集團耗煤量當月同比可以發現,在進入2012年之后,該數據就出現大幅下滑跳水,這反映了大型火電廠的發電“原材料”需求的疲軟,而需求的降低直接影響了原材料的avgle不能在線看。而對工業對電的需求降低,更是反映了工業生產活力下降。

寬松政策頻出,著重穩經濟。在此次國內外經濟下行的環境下,2012年上半年政策的主基調以“適度微調”、“穩增長”為指導方針,政策放寬的力度并不大但仍是邊際放寬。而在下半年,面對經濟過快下滑的形式倒逼政策大幅放松,其中在8月份中央、地方兩級政府發力基建投資,以擴大投資規模拉動經濟。

2013年~2016年,PPI通縮常態化。從貨幣政策的角度來看,2013年之后央行的貨幣政策更多的服務于經濟結構調整和轉變發展方式,這要求央行的貨幣政策要在在經濟增長和物價穩定之間做出權衡。而央行在2012年第三季度貨幣政策執行報告中指出,中國的潛在增長水平可能會有一個階段性放緩的過程,而物價對需求擴張的敏感度則可能更高,因此此后的很多政策更多的是關注物價對政策以及需求端變化時的敏感程度,這使得能夠簡單粗暴的穩定經濟增速的“大水漫灌”政策不會再次出現,因此PPI長期處于通縮,直到供給側結構性改革導致上游供給收縮進而推升PPI。

總結來看,2001—2002年PPI通縮源于對外開放和成本降低導致的產成品avgle不能在線看下行,2008~2009年PPI深度通縮則是全球刺激窩在線視頻免費視頻?;灤棖篤H醯賈碌某齔vgle不能在線看下跌,而2012~2016年長期PPI通縮在于投資、消費等需求的長期走弱,以及刺激窩在線視頻免費視頻體系進一步深化導致的脫實向虛。前兩個時期PPI均以較快的速度由正轉負,外部沖擊和內部需求走弱共同作用,財政、貨幣政策均發力予以對沖,表現為房地產和基建投資對總需求的輪流支撐;2012年起PPI快速下行并長期通縮,基建投資在2012年后也成為托底力量之一,但政策余地較之前有所收窄、力度也較此前衰減。

PPI進入通縮過程,利率水平處于什么水平

目前10年國債收益率處于歷次PPI同比為0左右的均值水平。回顧2002年以來10年國債與PPI同比走勢,三次PPI通縮階段對應5出PPI同比增速為0左右(10年國債收益率自2002年1月起發布,2001年PPI進入通縮過程缺少數據),當PPI同比處于0附近時,10年國債收益率均值為3.24%,2019年6月10年國債到期收益率均值正好為3.24%,進入7月后10年國債到期收益率稍有下行。

只對標PPI由正轉負階段,PPI進入通縮后利率仍有一定下行空間。由于2008年刺激窩在線視頻免費視頻?;⒔銜蝗?,利率下行速度要快于PPI下行速度(主要原因在于統計頻率不同,PPI為月度數據,而國債收益率為日度數據),排除起特殊性,僅對比2012年2月PPI同比增速快速下跌至0值附近后的利率走勢。PPI同比在2012年2月接近0并在3月轉負后,10年國債收益率仍然跟隨PPI下跌而繼續走低,但在降息等更寬松的貨幣政策缺席情況下,利率下行的幅度也較為有限,直到2015年2月降準、2015年8月下調公開市場操作利率、2015年10月下調存貸款基準利率后,10年國債收益率才有加大幅度下行。我們預計PPI通縮將在10月前后達到最低點,由于當前10年國債收益率處于歷次PPI同比為0左右的均值水平,若后續降準、降息政策缺席,則利率將維持在當前水平3.0%~3.4%上行震蕩波動,而若有外部利率環境和國內利率并軌等進一步利好舉措則收益率將迎來向下突破的機會接近區間底部3.0%。

債市策略

由于當前10年國債收益率處于歷次PPI同比為0左右的均值水平,若后續降準、降息政策缺席,則利率將維持在當前水平3.0%—3.4%區間振蕩波動,而若有外部利率環境和國內利率并軌等進一步利好舉措則收益率將迎來向下突破的機會接近區間底部3.0%。

責任編輯:李靖琴

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